1月22日，Shibor(上海银行间同业拆借利率)结束连续六日的全线上涨，1个月品种终结51日的连涨，宣告春节前持续紧绷的市场流动性暂松一口气。这缘于上周五(1月20日)央行祭出的一招创新工具为几家大型商业银行提供了临时流动性支持。

据了解，此次“临时流动性便利”(TLF)操作相当于注入6500亿元资金，期限为28天，资金成本与同期公开市场操作(OMO)利率大致相同。

市场人士分析，节前的流动性暂时无忧，但节后到期的压力仍然不容小觑。货币工具创新也体现政策面临的两难。一方面，央行为了坚持稳定中性的货币政策基调，轻易不能采取普遍降准的方式;另一方面，现有的公开市场操作、MLF(中期借贷便利)等工具在资金的成本和期限方面又不能完全满足流动性需求。预计今年货币政策操作扩大抵押品范围是必然选项。

央行出新工具“放水”应急

上周五，有媒体报道称，因春节前流动性缺口过大，央行给工农中建交五大行分批次定向降准，期限为28天。

不过，随后央行通过官方微博否定了“降准”传闻，表示是通过“临时流动性便利”操作为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。

这一操作的主要目的是“为保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行”。

同日，央行还在公开市场进行了500亿元14天期逆回购操作、600亿元28天期逆回购操作。上周央行公开市场累计净投放11300亿元，创下单周最大净投放纪录。

申万宏源首席宏观分析师李慧勇认为，央行旨在通过TLF针对性解决节前资金面压力。前期人民币汇率压力较大，外汇占款下滑叠加节假日因素，导致流动性持续紧张和利率大幅波动。虽然近两周央行通过逆回购和MLF等工具向市场投放了大量流动性，但以跨节资金价格为代表的短期资金利率仍持续上行。

根据测算，预计本次可阶段性释放流动性约6500亿元，此次TLF操作虽然无抵押物，但成本与同期公开市场操作一致，为2.55%，低于MLF的3.0%。

“此外，本次TLF操作盘活了一部分准备金，将提高货币乘数，有助于流动性的恢复。”招商证券宏观分析师闫玲表示。

近期央行公布的数据显示，我国2016年12月末外汇占款环比下降3178亿元，连续14个月下降，且连续两个月降幅超过3000亿元。

天风证券固收分析师孙彬彬表示，目前流动性超预期紧张主要有三个原因：首先，商业银行新增贷款、存款等跟随公历月份波动，而现金漏出则跟随农历变动。今年春节位于1月份，比照历史经验，会额外多出5000亿元左右的现金漏出，这一点从近期快速攀升的Shibor也能窥知一二;第二，信贷超预期。去年年末和本月第一周信贷明显超预期，商业银行新增资金超预期占用，加剧紧张局面;第三，MLF到期未续做。近期有大量MLF密集到期，就上周而言，到期两笔都未续作。MLF回笼的资金需要央行进行投放对冲，MLF资金相对期限更长，到期续作情况更明显地反映了刨去短期扰动因素后央行的真实态度。

春节前流动性暂时无忧

自上周五TLF操作一出，上周日市场流动性出现了明显缓和。专家分析称，节前流动性紧张暂时告一段落，但节后到期压力仍然比较大。

1月22日，Shibor结束连续六日的全线上涨，隔夜Shibor跌18.7个基点报2.1890%;1个月期跌1.16个基点报3.8080%，终结51个交易日连涨。

李慧勇认为，本次操作再次稳定市场情绪和预期，节前流动性再出现大幅波动的概率较低。但在国内经济总体稳定、PPI加速冲高以及特朗普宣誓就职美国总统的背景下，利率总体仍将维持在高位，至少要一季度之后才能迎来实质下降。

据中信证券固收团队测算，节前将有总计6575亿元流动性到期，包括4400亿元7天逆回购、200亿元28天逆回购、1175亿元1年期MLF、800亿元3个月国库定存。而节后至2月底，若不计此次临时流动性便利操作，总计将有16950亿元流动性到期，包括500亿元14天逆回购、14400亿元28天逆回购、2050亿元1年期MLF;若考虑此次TLF操作到期，则节后资金到期量将上升至23450亿元，资金回笼压力较大。尽管节后现金将回笼，但流动性的缺口仍然不小。

“节后资金面走势的重点仍然是央行态度。目前来看央行总体态度仍然偏紧，要关注节前大量投放到期续作情况，谨防央行多角度释放信号情况下市场预期偏差与央行实际态度冲突带来的资金利率大幅波动。”孙彬彬指出。

货币政策陷入两难

此次央行采用创新工具临时为市场流动性救急，有市场人士解读为这相当于一次“定向+定期”的降准，但央行仍旧避免提及“降准”，体现出维持货币政策稳健中性的态度。

不过，“货币工具创新也体现政策面临的两难。”李慧勇表示，央行同时受制于外占长线下行和降准信号意义太强的双重压力，本次临时流动性便利就是在此背景下的创新。一方面，在逆回购短期净投放创新高，以及前期连续进行MLF操作导致交易商质押券不足的情况下，货币工具创新成为对冲货币投放缺口和平滑短期流动性的必要手段;另一方面，此次TLF明确定向、定期，资金成本也维持在同期限公开市场操作利率水平上，避免了市场过度解读和流动性过度释放。

在他看来，2017年外占下行压力不比2016年小，逆回购+MLF的政策组合仍将是对冲的主力，但政策工具更灵活将是趋势：一是可以延长MLF的期限;二是扩大质押品范围;三是如果本次TLF操作效果较好，未来类似的创新工具的运用也将增加。

从抵押品的角度看，中信证券固收首席分析师明明认为，TLF操作可解燃眉之急，但扩大抵押品范围才是政策方向。

2016年12月底全国性商业银行持有的国债和金融债合计约11万亿元，目前公开市场操作和MLF的余额47788亿元，后者占比约43%，考虑到配置和交易户的区别、统计范围的问题，这一占比可能更高，导致了春节前进一步加大MLF和公开市场操作的量受到约束。

明明表示，从更长远的角度来看，在“适应货币投放新方式”的要求下，全面降准不可期，临时流动性便利更多对应春节此类特殊时点，所以扩大抵押品范围才是根本之道。他预计，今年货币政策操作扩大抵押品范围可能是必然选项，而从政府负债角度看，地方债可能是可增加的抵押品选择。