5月9日晚，万华化学(600309)披露重大资产重组预案，公司拟作价约522.12亿元，通过发行股份的方式对控股股东万华化工实施吸收合并。通过本次交易,宝思德公司(BorsodChem,以下简称“BC公司”)100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱热电8%股权将被注入上市公司。

据悉，上述拟注入上市公司的资产中，最主要的为BC公司，该公司是中东欧最大的二苯基甲烷二异氰酸酯(MDI)制造商，拥有30万吨MDI、40万吨聚氯乙烯(PVC)产能,业务范围涵盖欧洲、中东及非洲地区。

上述交易完成后，万华化工旗下化工类资产将整体注入万华化学，届时，后者将拥有MDI产能210万吨，并超越巴斯夫，跃居为全球第一大MDI生产商。

并入控股股东资产

2009年4月，当万华化学的谈判人员第一次扣开BC公司大门的时候，迎接他们的是当时欧洲最大的私募基金Permira。而万华化学此行的目的是讨论对BC公司的收购。

“2009年发起收购BC公司的时候，正处于全球经济危机，我们当时有计划在欧洲建厂，后来了解到BC公司经营状况不佳，就有意对其进行收购。但是当时万华收购遇到了很多阻力。”万华化学证券部人士说道。

据了解到，BC公司是匈牙利最大的化工公司。“BC公司之于匈牙利就如同中国石化在中国能源化工领域的地位，当地政府非常重视。在我们接手之前，BC公司的大股东并不是做实业的，是做资本运作的。在公司经营方面并不擅长，这也直接导致当时BC公司出现长期亏损甚至资不抵债的情况。”上述万华化学证券部人士表示。

当时Permira主导的BC公司协议重组计划已经接近尾声。虽然经营不善，但Permira并无意出售BC公司。随后的两年多时间里，万华化学同合成国际组成联盟不断与Permira进行协商。最终，2011年2月，万华化学发布公告，该公司母公司万华实业以12.63亿欧元获得了BC公司96%的股权，并委托万华化学负责对BC公司管理运营。

至于为何由万华实业收购后以委托的方式交由万华化学经营管理，上述万华化学证券部人士说：“上市公司这种相对透明的方式对收购并不是十分有利，如果直接以上市公司主体进行收购很可能就无法完成了。”

2018年1月，万华实业分拆为万华实业和万华化工。新成立的万华化工包含原万华实业所持有的万华化学47.924%股权、万华化学(宁波)有限公司(以下简称“万华宁波”)25.5%股权、烟台新益投资有限公司100%股权、万华国际资源有限公司100%股权、烟台新源投资有限公司100%股权、烟台辰丰投资有限公司100%股权。而BC公司100%股权则由万华国际资源有限公司持有。

直到2018年5月9日，根据万华化学发布的《万华化学吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易预案》，万华化学将通过发行股票的方式作价522.12亿元，将万华化工收入上市公司主体。这意味着，未来BC公司将会被并入上市公司万华化学。

BC公司起死回生

事实上，BC公司于2011年就已经被万华实业收入囊中，七年来一直由万华化学代为经营却迟迟没有并入上市公司主体，导致外界对其同业竞争的质疑声音此起彼伏。

收购之初，BC公司的经营状况并不理想，几乎处于资不抵债的境况。根据万华化学公告显示，截至2009年12月末，BC公司资产总额16.45亿欧元，负债总额14.73亿欧元，净资产1.72亿欧元，2009年净利润-1.61亿欧元。随后的几年里，BC公司同样处于亏损状态，2011年亏损1.19亿欧元，2012年亏损9665万欧元，2013年亏损4100万欧元。

“外界一直在说BC公司与万华化学的同业竞争问题，但是BC公司被万华实业收购的前几年一直都是亏损的，最近两年才开始盈利。因此一直没有注入上市公司主体。目前，我们根据现在的市场环境判断，未来的18个月内BC公司可以实现盈利。”上述万华化学证券部人士表示。

根据万华化学方面披露的数据，BC公司自2014年经营状况逐渐好转，2017年实现净利润30.2亿元。

“刚接手的时候，BC公司向欧洲那边的银行拆借了大量的款项，公司债务危机非常严重。”万华化学证券部人士说道，“当时BC公司向欧洲那边银行的借款利率可以达到8%~9%。我们接手以后，联系了以中国银行为首的银财贷款，将原有的债务进行了置换，中国银行给出的贷款利率仅为原有银行的一半以下，这样就可以将财务费用大量降低，公司也就有资金进行其他方面的运作。”

据了解，目前万华化工的短期借款额度仍然有169.1亿元，占总负债的32.19%。“这些短期借款主要是BC公司产生的。2009年这个数字更高。”万华化学证券部人士说道。

此外， 2009年BC公司具备的生产能力是MDI 18万吨/年、TDI(甲苯二异氰酸酯)9万吨/年和PVC40万吨/年;除此之外，BC公司在建16万吨/年TDI装置，该装置已完工约80%。随后的几年内，万华化学对BC公司的产品线进行调整，目前，BC公司的产能分配为：MDI 30万吨/年、TDI 25万吨/年。

“虽然MDI和TDI都属于聚氨酯范畴，但是在皮革领域，MDI制造的产品的性能要优于TDI。因此MDI的市场空间也就更高。”一位从事皮革制造的业内人士表示。

“BC公司业绩上涨一个很重要的原因是近几年MDI、TDI市场非常好，特别是2017年MDI价格涨势明显。”万华化学证券部人士说道。据悉，2017年MDI价格始终处于高位，7月中旬的最低点价位也维持在23000元/吨以上，而价格最高时甚至冲破33000元/吨。BC公司也在聚氨酯价格飙升的2017年实现净利润30.2亿元。

市场供大于求

2017年万华化学年报显示，公司实现总营收531.2亿元，实现净利润111.34亿元，同比增长202.62%。其中聚氨酯业务营收占总营收56.1%，毛利率更是高达55.41%。

“万华化学作为国内唯一可以生产MDI的企业，在完成对BC公司收购后成为全球MDI产能最高的企业。在国内的市场份额基本上可以达到50%。”金联创MDI分析师蒋翼宇表示，“虽然国内对MDI的需求量有所上升，但是由于海外市场需求量更大，生产MDI的跨国企业会优先供给海外市场。2017年受美国台风及国内生产装置检修等因素影响，MDI价格持续上涨，最高点时甚至达到了33000元/吨。”

据了解，万华化学正在计划通过技术升级改造提升公司MDI产能，但是万华化学方面并未提供具体产能提升情况。聚氨酯行业人士表示：“万华化学预计将在烟台万华60万吨/年的基础上提升至110万吨/年，万华宁波则是在120万吨/年的基础上提升至150万吨/年。预计将在三年内完成。”

事实上，虽然MDI价格在2017年涨势非常明显，但主要是由于供给方面产能不足所致。进入2018年以来，聚合型MDI价格基本维持在23000元/吨。目前万华化学的开工率基本维持在70%～80%。“从长期来看，MDI市场的需求量一定是要持续增加的，但现在的产能情况已经呈现出供大于求的现象。”蒋翼宇说。

然而，万华化学似乎并不担心。“目前万华化学生产的MDI产品成本可以控制在14000元上下。我们扩大产能实现规模化生产的同时还能进一步降低成本。”上述万华化学证券部人士如是表示。

对于2018年国内MDI的价格走势，蒋翼宇表示：“无论从陶氏、巴斯夫的供给还是国内的需求来看，2018年预计MDI价格会呈现震荡下跌的趋势。同时，亨斯曼方面也在扩产，扩产确实可以降低成本，但是幅度非常有限。”

在蒋翼宇看来，“目前MDI市场已经呈现供大于求的局面，随着产能的不断加大，除非出现特殊情况，否则MDI价格将不会如2017年那般疯狂。”