前言： 经历了 3 年低油价，我们认为全球迈入“中油价”时代，预计2018 年 Brent 油价至少上涨 5-10 美元/桶以上，建议重视原油产业链配置机会，“三桶油”有望迎来“业绩+估值”双修复， 其中中国石化极具配置价值。

1 、油气全产业链巨无霸，下游优势更突出

公司为世界能源巨头， 2017 年世界《财富》 500 强排名第三。 截止 2016年度，采矿权面积 2.8 万平方千米( 18%，国内第二)、 累计石油探明地质储量 88 亿吨( 23%，国内第二)、 累计天然气探明地质储量 2.8万亿立方米( 21%，国内第二);原油产量 3.03 亿桶( 21%，国内第二)。2017 年炼能 2.60 亿吨( 33.73%，国内第一; 5.31%，世界第一)、 乙烯产能 1084 万吨( 44.10%，国内第一; 6.41%，世界第四)、 加油站3.07 万座 ( 31.5%，国内第一)。2017 年 1-9 月份实现归母净利润 383.73亿元，同比+31.57%。

2、全球迈入“中油价”时代，上游减亏弹性大

2017 年全球石油供小于求 30 万桶/天，而 2014-2016 年分别供过于求80 万桶/天、 170 万桶/天、 70 万桶/天。我们判断国际原油供需再平衡震荡中修复，处于销库存阶段，国际油价温和上涨，不排除地缘政治及突发事件催化这一上涨过程加速。自 2014 年 6 月油价暴跌以来，全球经历 2015-2017 年的低油价，目前进入“中油价”时代。预计 2018年 Brent 中枢在 60-70 美元/桶，同比提高至少 5-10 美元/桶。 Brent在 60-64 美元/桶油价时，上游预计扭亏为盈。 油价上涨 10 美元，预计增加税后净利润 149 亿元， EPS 增加 0.12 元。

3、“中油价”时代，炼化处于舒适区

炼厂盈利主要由炼油和化工两部分组成， 2013 年 3 月以来， 炼油部分采用成本加成模式，调价周期缩短， 可更快转嫁上游成本; 而我国化工品需求增速较快，部分产品对外依存度高，叠加 2016 年以来， 环保趋严造成供给收缩，顺油价周期化工品轮番上涨， 一体化优势的化工企业盈利大幅好转。 我们认为，在中油价时代，油价处于 60-80 美元/桶震荡上行过程中时，炼化一体化企业炼油板块盈利稳定叠加库存收益;化工板块普遍顺油价，叠加环保去产能，弹性十足。

4、公司盈利水平中上，而估值处于低估

2017 年 1-9 月份， 公司 ROA 和 ROE 分别为 3.48%、 5.37%， 对比 ExxonMobil( 3.33%/6.48%)、 BP( 1.26%/3.47%)、 Shell( 2.22%/4.81%)、Chevron (2.36%/4.16% ) 、 Total (3.26%/7.30% ) 、 中国石油( 1.23%/1.46%)，处于中上水平。 而公司目前 PE 和 PB 分别为 16.41、1.27，对比 Exxon Mobil( 18.17/1.96)、 BP( 37.43/1.47)、 Shell( 21.20/1.42)、 Chevron( 24.49/1.54)、 Total( 17.51/1.30)、中国石油( 72.31/1.43)、中国海油( 19.92/1.27)，处于低估水平。 另，深化改革持续推进，公司销售板块有望价值重估。

5、 盈利预测与评级

假设油价处于中油价时代，温和上涨，我们测算 60 美元/桶、 65 美元/桶、 70 美元/桶、 75 美元/桶、 80 美元/桶油价体系下公司盈利水平，分别为 693 亿元、 778 亿元、 864 亿元、 949 亿元和 1034 亿元。假设 2018 年油价水平为 65 美元/桶， 2019 年为 70 美元/桶，我们预计公司 2017-2019 年归母净利润分别为 533.08 亿元、 778.35 亿元、864.29 亿元，对应 EPS 0.44 元、 0.64 元、 0.71 元， PE 17X、 12X、11X。若以 IOC 平均估值水平 PE 24X、 PB 1.54 考虑，给予公司 2018年 PE 15 倍， PB 1.38 倍估值，目标价 9.6 元， 目标市值 1.16 万亿元，目前还有 27%空间，“买入”评级。

风险提示： 宏观经济不及预期、油价大幅下降、炼能过剩竞争加剧