【核心摘要】

7月31日，日本央行意外宣布加息，结束了其长期的“零息”政策。这一举措引发了全球金融市场的震动，导致大量日元套息交易平仓。投资者纷纷将美元、比索和澳元等货币兑换成日元，推高了日元汇率，同时导致美元贬值，人民币被动升值。由于人民币也具有日元类似的低息属性，自2023年以来，人民币与日元汇率变化具有一致性，此次日元走强也带动人民币被动升值。8月5日，美元兑在岸人民币汇率跌至7.136，几乎抹平年内涨幅。

与此同时，美国7月制造业PMI降至46.8%，失业率升至4.3%，市场对美国经济衰退的担忧加剧。美联储9月降息的预期增强，美国长债收益率稳步下滑，进一步缩小中美利差，减轻人民币汇率的压力，为中国央行降息提供了空间。7月，中国央行将中期借贷便利(MLF)利率下调20个基点后，各大银行也纷纷下调存款利率，以捍卫净息差。由此，前期掣肘央行降息的两大因素：中美利差和国内银行净息差压力有所缓解，打开降息空间。

但需注意，此次人民币升值主要是由于日元套息交易平仓引发的流动性冲击，持续性仍需观察。国内经济状况仍然是决定人民币汇率的关键因素。目前，内需修复不足，出口增长强劲但后期面临压力，人民币升值空间有限。此外，美国降息时间和空间仍有很高的不确定性。

而且，央行强调关注实体经济的资金需求变化，对降息或采取谨慎态度。今年以来，央行持续表示中国的货币政策立场是支持性的，旨在为经济持续回升提供金融支持，推动“降低长期利率”。的确，长期利率降低有利于减少实体经济资金使用成本，缓解个人和企业的债务负担。但仍需注意，尽管降息空间打开，由于前述的制约因素并未完全解除，同时央行强调关注实体经济的资金需求变化，预计降息仍将保持小步慢走的节奏，投资者需冷静看待降息预期带来的市场利好效果。

【正文】

一、日本央行加息引发的人民币被动升值潮

在无限量宽松政策下，日本利率长期处于低位甚至负区间，日元低息环境为套息交易提供沃土：投资者在日本以低利率借入日元，再将日元换成美国等高息国家的货币，并投资这些国家的股票、商品等高收益资产，从而获取高、低利息间的差额收益。

7月31日，日本央行意外宣布加息，将政策利率从0%至0.1%提高至0.25%左右，是自今年3月解除负利率政策以来的首次加息。在美日利差收窄预期下，通过日元进行套息交易的亏损风险加大，投资者纷纷解除套利交易，清算头寸离场，并将美元等货币兑换成日元，偿还日元借款，日元指数迅速走强，美元贬值。日本央行加息当日美元兑日元汇率降至150附近，8月5日继续下探至143。

由于人民币也具有日元类似的低息属性，自2023年人民币与日元汇率变化具有一致性，此次日元走强也带动人民币被动升值。8月5日，美元兑在岸人民币汇率跌至7.136，几乎抹平年内涨幅。

二、中美利差收窄：为中国降息打开新空间

7月美国制造业PMI降至46.8%，大幅低于预期(49%)及前值(48.5%)，制造业连续第四个月萎缩。7月美国失业率升至4.3%，高于预期(4.1%)及前值(4.1%)，连续四个月失业率上行。

最新数据显示，萨姆法则(Sahm Rule)衰退指标为0.53%，触及0.5%的警戒值，由于萨姆法则对美国经济衰退的高验证率，市场对美国经济衰退的担忧渐浓。资金避险情绪高涨，纷纷从美股等高收益资产撤出，流向国债等稳定资产。一时间，美国国债需求上涨带动美债收益率下行，导致中美十年期国债收益率差值缩小。

目前央行以稳定汇率和净息差为首要任务，在美元强势的情况下，央行为了稳定人民币汇率，防止中美利差继续走低，不会轻易降息。但随着中美10年期国债收益率差额收窄，以及美联储9月降息预期增强，中美利息或继续缩小，减轻资金外流压力，为国内利率向下调整打开空间。

三、降息的可能性和面临的挑战：降息慢慢来

尽管今年以来，降息对于消费的刺激收效甚微，但降低贷款利率有利于减轻企业及个人的债务压力。央行持续表示中国的货币政策立场是支持性的，旨在为经济持续回升提供金融支持，推动“降低长期利率”。在人民币汇率压力缓解，中美利差收窄的情况下，央行降息的可能性随之上升，但预计降息节奏仍缓慢。

1、仍需观察人民币升值的可持续性

此次人民币升值主因日元套息交易集中平仓所致的流动性冲击，尽管存在反复的可能，但不具有持续性：

一方面，人民币汇率在中长期取决于国内经济状况，目前内需修复不足，出口仍是拉动经济增长的重要引擎，过高的人民币汇率本身不利于出口;另一方面，人民币兑美元持续走强或需确定美国经济进入衰退，但当前数据尚不足以证明美国经济出现危机，而且美国经济衰退可能是全球衰退的先行信号，对我国出口不利，长期也限制人民币升值。因此人民币升值空间有限。

2、维护净息差与防范金融风险

今年一季度中国商业银行净息差已降至1.54%，但同时不良贷款余额处于高位，因此稳定净息差，防范银行金融风险仍是重要任务。

7月央行接连降息：7月22日，央行下调7天期逆回购操作利率，由此前的1.80%调整为1.70%，降低10个基点;同日，1年期LPR和5年期以上LPR均较上月下降10个基点;7月25日，央行又下调了MLF利率20个基点。各大银行纷纷下调人民币存款利率，捍卫净息差。

尽管央行降息空间打开，但在同业竞争及保险、理财竞争背景下，银行存款利率很难跟随贷款利率同步下降，维持银行净息差仍有压力。8月2日，国家金融监督管理总局下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，限制保险产品利率上限，也是稳定净息差的重要一环，可见净息差“保卫战”仍在继续。

3、美国降息的不确定性及全球市场对此反应的不确定性强化

尽管市场对于美联储9月降息预期已至高位，但外界及联储内部对于降息的意见仍未达成一致。8月美国经济数据的变化也可能会影响决策，美国降息仍存在较大不确定性。

近期，芝加哥期权交易所波动率指数(VIX，恐慌指数)再次升至高位，表明投资者预计未来30天美股波动将更加剧烈，为美联储决策增添不确定因素。

综上，降息空间打开并非意味着“大水漫灌”，还需看实体经济的资金需求变化，未来国内降息节奏或仍以稳为主。