金融监管与收紧的货币政策叠加，短期来看，难免会对经济造成一定的冲击。然而，从中长期来看，金融去杠杆又利在长远。

今年以来，金融去杠杆俨然成为中国经济工作的最重要内容。4 月25 日，政治局会议就“维护国家金融安全”主题进行集体学习，并提出维护金融安全6 项任务，体现了自上而下对防范金融风险的高度重视。

其后，各金融部门纷纷采取行动。这些行动表明，今年金融去杠杆、防风险已在决策层内部达成高度共识，并在当前经济数据明显好于预期的背景下，成为今年经济工作的最重要工作。当然，金融去杠杆短期内可能会对市场造成一定的资金紧张，金融市场利率面临上行; 但其利在长远，毕竟由于以往过长的资金链条增加金融杠杆，也推高了实体经济的融资成本，金融去杠杆在防范金融风险的同时，也有助于引导资金脱虚入实。

监管套利和金融风险

近年来中国影子银行的快速发展与银行业传统存贷款业务面临利率市场化带来的息差收窄困境、银行业为绕过贷款额度和金融监管谋求创新发展密切相关。

2013 年八号文之前，银行理财产品是影子银行的主要体现形式，其先后借助于银信合作、银证、银基、银保、银证信等通道业务得到快速发展，但本质是通过表外业务绕过表内资金在存贷比(2015 年10 月1 日取消) 和资本金方面的限制，直接对接贷款需求。然而，由于理财产品带有银行的隐性担保，一旦风险暴露，容易将表外风险引至表内，不利于金融稳定。

八号文对商业银行理财资金投向“非标准化债权资产”业务做出规模限定，要求这一规模以理财产品余额的35% 与商业银行总资产的4% 之间孰低者为上限，给当时理财业务造成了限制，并使得2013 年之后影子银行更多依靠同业业务的发展规避监管，主要体现为通过同业存单和同业理财等在负债端主动负债扩充资金池，在资产端通过直接加杠杆或者委外加杠杆投向标准化产品，扩大利润空间。

然而，近年来影子银行发展创新，特别是未纳入同业负债监管而高速增长同业存单，却存在诸多风险，主要体现在：一是降低了银行资本监管的有效性。同业存款无需缴纳存款准备金，同业资产也不必计提拨备，不受贷款计划约束，且对银行资本金的匹配要求仅约为企业贷款的四分之一。过度依赖同业业务加大了银行体系的脆弱性。

二是提高金融杠杆率。由于金融创新涵盖多个金融机构且通过嵌套分层，绕过金融监管，不仅推高了杠杆率，也降低了资金的使用效率。此前，银监会发布的专项治理“三套利”的工作通知中详细列出涵盖了可能存在的套利手法95 种，诸如以理财产品购买理财产品、用同业资金对接理财产品、资管规划、放大杠杆、赚取利差等，都是资金在金融体系空转，推高杠杆率的体现。

三是推高了实体经济资金成本。资金通过嵌套设计在各金融机构逐级增加杠杆的同时，也层层推高了资金成本，促使资金脱实向虚现象的出现。而融资难、融资贵的现状与金融机构内部资金空转形成鲜明对比。

四是弱化了信贷投向指导。例如，面对房地产市场过热， 房地产相关贷款比重本应受到限制，但通过同业业务，可以绕道投入非标资产，进入房地产市场等监管限制行业。

五是增加了资金期限错配的流动性风险。同业存单并未纳入同业负债，这对于一些面临资金压力的中小银行来说，往往会有很强动机通过发行短期同业存单支持中长期投资、导致加入同业存单后的负债超过银行负债三分之一标准，一旦流动性紧张或市场利率上行，则流动性风险加大。

金融去杠杆的影响几何

针对上述担忧，今年以来，中国金融去杠杆明显加快，特别是郭树清履新后的银监会，监管风暴密集而至，分别下发了7 份文件，涉及服务实体经济、整治银行业市场乱象、风险防控、弥补监管短板、开展三违反、三套利、四不当专项治理等内容，特别是针对理财空转、同业空转等重点风险点有所提及，并对违规机构加大惩罚。据统计，4 月银监会及各地区银监部门共开出罚单129 张，涵盖风险控制措施存在较大漏洞，违规转让不良贷款、涉房地产违规贷款等内容的处罚。

在笔者看来，上述举措对于化解金融市场风险，维护金融安全十分必要。当然，金融监管与收紧的货币政策叠加，短期来看，难免会对经济造成一定的冲击。例如，中小银行往往比大银行更依赖于同业负债所带来的资金，而一旦资金来源达到监管警戒线，将不可避免地压缩表内外信贷，同时相应缩小委外投资的规模，进而推高市场资金成本上行。

可以看到，5 月初，Shibor 隔夜、1 周、2 周和1 个月利率比4 月继续全线上涨，银行同业存单发行利率也有所回升，且新发城投债、信用债利率跳升，甚至使得早有发行计划的企业如万科、金地等取消了债券发行。

然而，从中长期来看，金融去杠杆又利在长远。近来央行对于金融去杠杆的必要性频频发声，例如，央行金融稳定局局长陆磊在最新文章《建立宏观审慎管理制度，有效防控金融风险》中提到当下存在一种“市场略有波动就夸大渲染为系统性金融风险”的草木皆兵思维。他认为，有效防控风险就必须排除这种思维，既要看到金融风险的危害性，也要有底气、有决心，要防范夸大渲染金融风险和社会稳定问题，防范道德风险。只有从摸清风险隐患、准确研判风险成因入手，才能真正守住不发生系统性金融风险的底线。

中国人民银行研究局局长徐忠则在文章《去杠杆的标本兼治之策》中提到，一个健康的经济金融体系杠杆是不可能无限扩张的。去杠杆标本兼治之策在于：宏观上，货币政策保持稳健中性的同时，淡化经济增长目标; 微观上，加强公司治理、规范中央与地方财税关系、优化金融监管、完善激励约束机制;策略上，保持战略定力，防系统性风险同时促金融机构主动去杠杆。

笔者认为，今年金融去杠杆会继续深入下去，同时，央行会通过不同期限、规模和不同货币政策工具的组合来应对上述因素对流动性的影响，防范无序去杠杆导致金融风险的扩大。而如果上述举措能够持续推进，将立足长远减少监管套利，降低金融杠杆率，维护金融稳定的同时，最终引导资金脱虚入实，支持实体经济发展。

作者系瑞穗证券亚洲公司董事总经理， 首席经济学家，复旦大学经济学院客座教授。