2018年已经过半，上半年造纸行业出现了以往从未碰到过的局面：原料端，国家政策性限制外废，国废价格持续高位。而下游，需求相比往年低迷，以往的涨价套路逐渐失灵，纸板厂纷纷寻求替代品。进入7月，纸价也进入高位波动阶段，但依靠涨价驱动盈利的逻辑却受到前所未有的挑战，造纸行业正面临5大困境。

上半年：瓦楞纸价基本见顶，高纸价难以传导，下游纷纷采购进口纸替代

2018年起，瓦楞纸和白板纸出厂价格整体趋稳，二季度以来有所上涨，至5月底分别达5250元/吨、5200元/吨，且6月初瓦楞纸、白板纸较5月分别小幅回落3.8%、1.9%。6月底价格再次小幅上涨100-200元/吨。

而从进品成品纸的替代效应来看，我们测算国内成品纸价波动以进口成品纸价为限，瓦楞纸在5000元/吨、箱板纸在5600元/吨以下的时候，国内市场可以进行顺畅的价格传导，因为进口成品纸的成本依旧比国内成品纸价格高。

因此，我们认为目前瓦楞纸价基本见顶，且从18下半年来看，在去年纸价高基数的影响下，预计原材料价格对包装行业的同比压力也将明显缓解。

下半年：纸价进入高位波动阶段，但依靠涨价驱动盈利的逻辑受到挑战

经历了2年8个季度的业绩复苏，进入到2018年，市场已经基本反映了行业的产能出清对盈利的正面影响，后续造纸行业纸价基本进入高位波动的阶段，依靠纸价进一步上涨驱动盈利的逻辑已经受到挑战，后续更要看重企业的运营特质。

1、成本上涨基本成为趋势，而纸价上涨有一定天花板，去年吨纸盈利高点很难超越

我们认为下半年行业供需紧平衡的态势基本可以延续，但不应在期盼纸价大幅上涨创新高。但另一方面，成本上行是大势所趋，不管是环保、自备电限制以及废纸进口限令带来的成本走高都越来越清晰地被投资者所发现。

据悉2018年后，因为成本上涨基本成为趋势，而纸价上涨有一定天花板，因此可以大致认为国内企业的产能扩张有一定效率损失，即新建产能盈利能力大体低于老产能，2017年吨纸盈利的高点基本可以认为很难超越。

2、环保成本和废纸价格提升，或致吨纸盈利回落，海外布局将成纸厂胜负手国内造纸企业目前面临的困局，即纸价上行幅度有限，而环保成本和废纸进口价格提升导致吨纸盈利有一定回落可能。

而另一方面，造纸行业另一项主要成本木浆高位有望维持，从下图看，2015年开始的4年时间是木浆产能大幅增长的4年，但经济回暖带来的需求复苏使得木浆尽管产能有所增加但浆价仍有上行，而2019年后新增产能戛然而止，如果需求仍有扩张，木浆价格还有可能进一步上行。

如果认为纸价上行空间不大，而成本方面有一定的压力，则未来产能的盈利能力可能将低于2017年水平，我们认为企业的扩张必须建立在有原料资源基础上，这个时候企业海外资源的布局就显得尤为重要。

涨价套路逐渐失灵，造纸行业正面临5大困境

据了解：由于纸价频繁暴涨暴跌，下游包装行业也已经摸索出了一定的应对机制。面对上游涨价，纸板纸箱厂不再惊慌失措，宁愿减产也不肯再坐以待毙买高价纸做亏本生意。因此，相比去年除了纸价的不稳定性和更难向下传导外，造纸企业面临5大困局：

1、环保清退中小产能，生存成本激增;

2、废纸供给紧张将更明显，价格不断走高;

3、纸浆价格保持高位，2019年后新增供给减少;

4、箱板瓦楞纸进口数量大增，进口纸冲击形成纸价天花板;

5、成本压力挤出中小产能，行业竞争实则是生死存亡之战。